简评：存款利率下调后 债市后续期待什么?

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摘要

上周国有行陆续下调存款利率，其中活期存款到2 年期存款利率下调5-10bp，3 年期和5 年期存款利率下调15bp。

我们预计股份制银行本周或也将开始陆续下调存款利率，我们预计幅度与国有银行接近或者幅度略大于国有银行。

从去年下半年到今年，我们认为债券市场走势的一个核心主逻辑是观察存款利率是否补降以及补降的幅度，如果存款利率出现一定幅度的补降，那么债券收益率的走势应该是走低，甚至可能利率水平会低于去年。随着存款利率的下调和今年债券收益率的走低，如今这个逻辑逐步得到印证。在现在存款利率和债券利率都已经下降的情况下，不少投资者显得犹豫。既然存款利率下行的利好已经兑现，那么是不是债券收益率也基本下行结束了？后续还有什么因素会带动债券利率下行？目前债券收益率点位上，是该止盈还是该继续买入？对于这些共性的问题，我们认为货币政策的放松还只是开始，利率下行仍有不少的空间，目前并不是急于债券止盈的时间点，反而是仓位还没加够的投资者应该继续加仓买入。

从经济基本面来看，5 月份的数据已经显示经济环比有所走弱。地产销量进入6 月份已经开始低于去年同期。随着地产销量的走弱，开发商拿地和新开工也一直比较疲弱。在地产拿地和新开工比较弱，以及基建开始放缓的情况下，相关的工业品需求会进一步减弱，包括钢铁、水泥、有色、工程机械等用于地产和基建投资的工业品，需求都开始弱于去年同期。同时，5 月份的出口数据显示出口再度回落并出现负增长。鉴于下半年美欧政府仍需要压缩经济需求来抑制通胀，我们预计下半年出口增速可能还是下滑状态，可能会导致产能过剩情况更明显。而另一方面，PPI 逐步走低以及CPI 持续低位会造成各种实际利率被动升高，从而抑制消费和投资意愿，导致储蓄意愿继续升高。且除了居民和企业储蓄意愿低以外，居民提前还贷也造成了银行信贷扩张乏力。虽然增量房贷利率去年以来降幅较大，但存量房贷利率仍较高，并且对于存量的贷款利率而言，由于其利率只与LPR 挂钩，而LPR 又是与MLF 利率挂钩的，也就是说，如果MLF 和LPR 等基准利率不调整，存量贷款利率就无法下调。因此我们认为更妥善的处理方式是下调MLF 利率，使增量存款利率和存量房贷利率能更快下行，从而避免居民及企业更愿意存钱和还贷款。

此外，市场还期待房地产刺激政策以及去年四季度的结构性货币政策工具等。但逻辑上来看，无论是地产政策还是结构性工具，本质上是通过政策刺激，希望居民和企业继续加杠杆，从而推动经济回升。但目前居民和企业债务杠杆都已经比较高，我们认为这些过去效果较好的政策在未来效果可能会打折扣。因此更合理的还是通过中央政府债务杠杆的提升，通过增加国债发行或者地方债发行的方式，由政府增加支出来推动经济的回升。一般在发达国家提升中央杠杆的情况下，都会配合货币政策来压低利率水平，降低国债的利息，避免国债利息支出过快过重造成财政收支不平衡。国内历史上当财政发力的时候，大部分时候也有货币政策的配合来降低利率。比较典型的是2015 年，当时大量置换类地方债发行，当年央行也大幅降准降息来降低债券利率。我们认为往未来几个季度来看，可能也会有积极财政政策的出台，大概率也会有货币政策的配合，债券利率依然是下行趋势。

对于目前债券利率水平上是止盈还是继续买入，我们认为应该还是继续买入。除了上述提到的未来还可以期待货币政策进一步放松以外，其实从投资者行为来看，也能够得到这一结论。过去几年，每年上半年，投资者都偏向于犹豫和等待，希望等利率高一些再买，因此一般而言每年上半年投资者的债券仓位都显得保守和滞后，从而会集中在三季度加速配置，造成从2021 年开始，债券利率都在三季度有较快的下行。我们判断今年的情况大概也是如此。因此今年三季度，如果配合货币政策的放松，可能债券利率加速下行阶段才会出现，债券利率跌破去年低位大概率也会发生在今年三季度。这也是为何在目前位置上，还不是止盈而是应该还是继续买入的时候。如我们半年度策略报告中提到1，债券的牛市具有长尾效应，虽然利率下行时间不短了，但未来继续下行的时间还会很长，我们认为不能用历史经验来套用未来，避免踏空的最好方式就是买入并持有。

风险

政策刺激力度不及预期。